di Eugenio Benetazzo

Nei mercati finanziari generalmente i rendimenti riconosciuti per impieghi di denaro a lungo termine sono quasi sempre superiori a quelli a breve, pensate ad un emissione di titoli di stato, venite remunerati molto di più se sottoscrivete una scadenza a dieci anni rispetto a quella ad un anno. Tuttavia vi possono essere delle circostanze occasionali (come il post crash di Lehman Brothers) o strutturali in cui i rendimenti a breve termine crescono più velocemente dei rendimenti a lungo termine creando una spiacevole conseguenza alla curva dei rendimenti che tende per questo motivo ad appiattirsi. Questa eventualità in termini tecnici viene denominata appunto “bearish flattening” e purtroppo tale configurazione grafica non annuncia niente di confortante. Partiamo evidenziando come il prossimo anno sarà un anno veramente molto difficile per i mercati finanziari tanto azionari quanto obbligazionari. Il 2014 sembra avviarsi a chiudere sommessamente con azionario ed obbligazionario ormai in prossimità dei massimi storici di sempre, caratteristica abbastanza anomala, in quanto nella maggior parte delle volte sono negativamente correlati. Rimane ancora in sospeso il nuovo responso sugli stress test delle banche europee che conosceremo nei prossimi giorni (26 Ottobre).
Sperando che non vi siano sorprese o nuove criticità da gestire in modalità straordinaria. Sicuramente il 2015 inizierà prospettando grandi cambiamenti, soprattutto in termini di politica monetaria. Gli USA e il Regno Unito infatti dovrebbero alla fine del primo trimestre dare avvio ad una fase di rialzo strutturale dei tassi per gli anni a venire. Eurozona e Giappone invece rimarranno alla finestra continuando con politiche di espansione e accomodamento monetario. Per dirla in sintesi avremo una asimmetria sulle scelte di politica monetaria delle economie avanzate. Questa divergenza di comportamento produrrà spiacevoli conseguenze proprio nei mercati azionari ed obbligazionari, innescando delle violente esplosioni di volatilità. Anche in termini macro si denotano ormai delle significative differenze con le nazioni anglosassoni più sane e frizzanti rispetto alle asfittiche economie di Giappone ed Europa. Quest’ultima infatti rischia di ripercorrere le gesta passate del Sol Levante, piombando in una fosca deflazione. Vedremo in tempi rapidi se l’interventismo della BCE consentirà di accantonare per sempre questa oggettiva preoccupazione.
Il nuovo anno sarà un incognita anche sul fronte macro, con focolai di tensione geopolitica che ormai sono ovunque, Medio Oriente con ISIS, Africa con Ebola, Europa con Ucraina, Asia con Umbrella Revolution e Sud America con Venezuela. Saranno comunque i tassi a fare molto male ai portafogli ed agli investimenti degli italiani, la maggior parte dei quali (si stima oltre il 75%) hanno una esposizione obbligazionaria di matrice direzionale al mercato su debito nazionale, debito obbligazionario corporate e qualche debito europeo oltre confine. La soglia psicologica del 5% come rendimento di portafoglio medio diventerà a quel punto un ricordo del passato, quando si dovrà metabolizzare una contrazione dei prezzi di anche dieci punti percentuali. Continuo a ripeterlo da anni ma vedo che pochi mi ascoltano, lasciate perdere i prodotti convenzionali e la ricerca di reddito da investimento canonico nei prossimi anni saranno profondamente controproducenti per la redditività e stabilità del portafoglio. Usciamo da un ciclo di tassi in discesa che ormai dura da oltre sette anni, da adesso in poi vi potete aspettare la risalita e tutte le sue conseguenze. Nonostante i vari warning e downgrade vi sono ancora milioni di italiani che credono sul titolo di stato italiano. Illusioni italiane.
Al quadro sopra descritto dobbiamo confidare che la Cina in qualche modo riesca a disinnescare internamente e mettere in sicurezza la fase di credit boom che ha caratterizzato il settore privato in questi ultimi cinque anni evitando che si trasformi in un credit bust: a riguardo considerate che il debito privato rapportato al PIL ormai ha raggiunto la soglia del 200% quando dieci anni fa era inferiore al 70%. Tanto debito di bassa qualità formatosi in poco tempo con la compiacenza delle autorità monetarie mi fa ricordare un’altra storia di alcuni anni fa che abbiamo già visto cosa ha prodotto. Se la Cina dovesse vivere quanto sta accadendo in Eurozona o qualcosa di simile allora preparatevi a vedere il peggio dei due mondi. Questa possibilità è considerata di difficile accadimento. Dicevano lo stesso anche sulla robustezza del modello di trading di ABS che utilizzava Lehman Brothers. La crescita mondiale scaturisce dai singoli contributi provenienti da grandi players come il Brasile e di grandi macro aree aggregate come l’Eurozona, ognuna delle quali sta attraversando una fase di rallentamento economico strutturale o di intensa conflittualità interna a cui dovremmo aggiungere a breve anche l’impatto del rialzo dei tassi di interesse. Come ho avuto modo di scrivere all’interno di uno dei capitoli dell’ultimo pamphlet, a quando il prossimo crash ?